Altcoins, liquidité et cycle économique : Préparez-vous au resserrement du premier trimestre
Publié le 10 janvier 2025
Note : En l’absence de Mads, actuellement en congé, ce “Pépite Crypto” a été rédigé par Andréas Steno, PDG de Steno Research.
Entre le milieu de l’été et décembre, les conditions de liquidité aux États-Unis et dans le monde se sont régulièrement améliorées. L’industrie manufacturière, qui est généralement un indicateur avancé du cycle économique, a également montré des signes de reprise, ce qui a favorisé la deuxième hausse des altcoins. Toutefois, dans le contexte actuel de tensions financières potentielles ou de bouleversements sur les marchés, les altcoins pourraient être sur le point de perdre une partie de leurs gains récents. La liquidité reste limitée et nos prévisions pour l’industrie manufacturière perdent de la vitesse en temps réel.
La dynamique de la liquidité s’est sensiblement modifiée. Des signes précurseurs de tensions sont apparus sur les marchés de financement et sur la dette souveraine européenne, ce qui nous a amenés à penser que les banques centrales pourraient réagir avec plus d’empressement, mais elles semblent hésiter à apporter un soulagement significatif. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne (BCE) (1) se sont montrées réticentes à réduire davantage leurs taux et (2) n’ont pas indiqué qu’elles pourraient mettre fin rapidement au resserrement quantitatif (QT). La récente décision de la Fed d’abaisser le taux offert sur les accords de prise en pension au jour le jour (ON RRP) permet au QT de se poursuivre plus longtemps que prévu. Dans le même temps, les attentes d’une relance budgétaire significative de la part de la Chine ne se sont pas encore concrétisées, ce qui réduit encore la liquidité mondiale.
Même si nous pensons que 2025 sera une année d’abondance de liquidités, les perspectives intermédiaires (T1) restent difficiles. Tant qu’un catalyseur plus important n’émergera pas – qu’il s’agisse d’une récession, de signaux de stress plus clairs sur les marchés de financement ou de dépenses agressives de la part de la Chine – les risques de baisse persistent. Les investisseurs doivent se préparer à de nouvelles baisses potentielles avant que le vent ne tourne.
Le cycle manufacturier n’a pas encore franchi le seuil de 50,0 qui signale une phase d’expansion, et nos dernières prévisions sont à nouveau à la baisse. Historiquement, une hausse soutenue de l’activité manufacturière est une condition préalable à un environnement de risque plus large. Ce n’est qu’à ce moment-là que l’on peut s’attendre à un déclin de la prédominance du bitcoin, un signal clé pour l’accélération de la dynamique des altcoins. D’ici là, les gains sur le marché des altcoins pourraient rester insaisissables.
L’analyse de la liquidité américaine par rapport à la performance des altcoins en termes de Z-score fournit des indications précieuses sur les tendances du marché. Les liquidités devraient continuer à diminuer à court terme, la facilité ON RRP étant sur le point d’être épuisée et le plafond de la dette n’ayant pas été fixé dans plusieurs semaines, ce qui retarde tout prélèvement potentiel sur le compte général du Trésor (TGA), qui pourrait autrement fournir un coussin supplémentaire. La semaine dernière, les réserves sont passées pour la première fois sous la barre des 3’000 milliards de dollars, marquant ainsi une étape cruciale dans la liquidation du bilan de la Fed.
Cette baisse indique que les banques commerciales dépendent de plus en plus de la diminution des réserves pour maintenir leur liquidité. Au fur et à mesure que le QT progresse et que les réserves se contractent, les institutions qui utilisaient auparavant la facilité ON RRP peuvent réorienter leurs fonds vers d’autres domaines, tels que les dépôts auprès des banques commerciales ou les titres du Trésor à court terme. Cette réaffectation « recycle » effectivement la liquidité de l’ON RRP dans le système financier au sens large, ce qui permet d’amortir partiellement la perte de réserves causée par le QT. Toutefois, lorsque les réserves et les soldes ON RRP approchent des niveaux critiques, la capacité à atténuer les pressions de resserrement diminue, ce qui amplifie la fragilité des marchés de financement.
La question clé pour la Fed est de savoir si elle doit se concentrer davantage sur le niveau absolu des réserves ou sur les signaux émergeant du marché SOFR. Les banques commerciales semblent s’être installées dans un nouvel équilibre pour les réserves, maintenant des niveaux autour de 3,5 trillions de dollars contre 1,5 trillion de dollars avant la pandémie. Les responsables de la Fed semblent convaincus que les réserves restent abondantes, citant souvent la crise des pensions de 2019 comme référence et rassurant les marchés sur le fait qu’ils peuvent poursuivre le QT sans déstabiliser la liquidité.
Toutefois, un autre point de vue soutient que les signaux observés à la fin des trimestres peuvent indiquer où se situe le véritable équilibre des réserves. Les banques commerciales se sont adaptées à cet environnement de réserves plus élevées, en déployant davantage de prêts et en s’engageant à utiliser davantage leur bilan. Bien que la Fed ait déclaré qu’elle n’avait pas l’intention de tester les limites des réserves de manière aussi agressive qu’en 2019, il semble que le seuil d’action (en termes de niveaux de réserves) soit désormais plus bas. Cela suggère que les conditions de liquidité pourraient se détériorer davantage, et potentiellement descendre en dessous d’un point critique.
À moins qu’un catalyseur majeur ne vienne perturber le statu quo, la trajectoire actuelle laisse présager de nouveaux défis pour la liquidité à court terme, ce qui constitue un vent contraire majeur pour les altcoins. Même si des jours meilleurs se profilent à l’horizon, la patience et la prudence seront essentielles pour naviguer dans la volatilité à court terme.
Graphique 1.a : L’utilisation du PRR de l’ON comme amortisseur ne fonctionnera plus
Graphique 1.b : Le nouvel équilibre des réserves est-il menacé ?
Graphique 2.a : Attention à l’écart. Altcoins vs prévisions pour le secteur manufacturier
Graphique 2.b : Liquidité américaine vs Altcoin
Graphique 2.c : Liquidité mondiale par rapport aux altcoins
Édité par Vauban Editions SA
