À mesure que la fragmentation politique s’accroît, le rôle du Bitcoin en tant qu’actif sans frontières se précise.
Publié le 4 avril 2025
Si le cadre tarifaire dévoilé hier par la Maison Blanche semble abrupt à première vue, les inconnues connues entourant sa mise en œuvre ont tout autant de poids. Plutôt que de spéculer sur la question de savoir si les différents pays riposteront ou se conformeront avant la date limite du 9 avril pour l’augmentation des droits de douane spécifiques à chaque pays, la caractéristique la plus importante de ce déploiement réside dans l’application échelonnée d’un droit de douane de base de 10 % à tous les produits importés aux États-Unis. Du point de vue du taux de variation, cela représente un quadruplement de la charge tarifaire par rapport à la politique antérieure, un changement significatif. L’ordre commercial mondial évolue et, au lieu d’ancrer les attentes dans ce qui était prévu, les marchés doivent désormais accepter la nouvelle réalité : les droits de douane ne constituent pas un risque ponctuel, ils sont désormais un élément central de la politique commerciale américaine.
Graphique 1.1 : La croissance américaine ralentissait déjà avant les chocs tarifaires
Le moment choisi pour ce changement ne pouvait pas être pire pour l’économie sous-jacente. Avant même que les titres sur les droits de douane ne dominent l’actualité, les secteurs des biens et des services étaient déjà en forte décélération, selon notre modèle de croissance américain. Une confluence de vents contraires a pesé sur le momentum domestique : des conditions budgétaires plus strictes, l’érosion des effets de richesse due à la chute des marchés boursiers (qui affectent de manière disproportionnée les 10 % de consommateurs les plus aisés qui représentent près de la moitié des dépenses américaines), et une politique d’immigration restrictive qui a pesé sur l’offre de main-d’œuvre et la productivité. Les ménages comme les entreprises sont devenus de plus en plus prudents, freinant les dépenses, réduisant les embauches et retardant les décisions d’investissement avant même l’annonce des droits de douane. Un droit de douane général de 10 % sur toutes les importations est sans ambiguïté négatif du point de vue de la croissance. Et paradoxalement, c’est le scénario haussier, car il accélère les conditions dans lesquelles la Fed peut agir.
Alors que l’inflation reste un sujet de discussion, ce qui importe maintenant, c’est la réaction de la Fed. Powell a été clair : la banque centrale ne tiendra pas compte des chocs ponctuels sur les prix dus aux droits de douane. Cela donne aux marchés obligataires et au marché du dollar un degré de flexibilité critique, leur permettant d’écarter les surprises inflationnistes comme des anomalies plutôt que comme des changements systémiques. Plus important encore, il devient de plus en plus évident que les entreprises ont du mal à répercuter la hausse des coûts sur les consommateurs. La flambée des prix payés avant la date limite du 2 avril a été provoquée par une anticipation excessive des commandes, qui s’est répercutée sur les frais d’expédition et de manutention plus que sur les prix des principaux intrants. Pourtant, si l’on compare les prix payés aux prix reçus, qui donnent une idée approximative des marges bénéficiaires, ces dernières se sont comprimées depuis janvier, ce qui suggère que les entreprises elles-mêmes ne sont pas convaincues que les consommateurs seront capables d’absorber les hausses de prix.
Graphique 1.2 : Les entreprises ont du mal à répercuter l’inflation
De plus, notre indicateur préféré, à savoir les nouvelles commandes par rapport aux stocks, indique une baisse de la pression sur les coûts des intrants. Cela confirme l’idée que la récente inflation des biens était moins liée à une demande soutenue qu’à des distorsions logistiques transitoires. À mesure que ces pressions s’atténuent, le discours sur la désinflation reprend de l’ampleur. Et avec elle, la Fed retrouve des options. En fait, depuis l’annonce d’hier, les marchés ont commencé à revoir de manière agressive les anticipations de taux, avec près de quatre baisses désormais intégrées pour 2025 et quatre autres pour 2026. Pour les crypto-monnaies et autres actifs sensibles à la liquidité, il s’agit d’une évolution importante. La Fed ne va peut-être pas assouplir sa politique demain, mais le changement psychologique est déjà en cours. La porte est à nouveau ouverte à une baisse des taux, ce qui constitue à lui seul un vent favorable pour les actifs dont les prix étaient auparavant fixés dans le cadre d’un régime de « taux plus élevés plus longtemps ».
Graphique 1.3 : La baisse des coûts des intrants donne à la Fed une excuse pour réduire ses taux
Nous devons également envisager la possibilité que les États-Unis entraînent le reste du monde dans leur chute… et, ce faisant, obligent les banques centrales à agir de manière plus agressive.
Du côté des commandes, l’Europe se trouve dans une situation tout aussi fragile. Les marchés ont d’abord réagi au plan budgétaire allemand par des craintes de reprise de l’inflation, poussant les rendements à la hausse, mais cette réaction instinctive passe à côté de la réalité structurelle. Le Parlement allemand reste divisé et la mise en œuvre effective du plan s’étalera sur une longue période. Il ne s’agit pas d’un plan de relance par hélicoptère à la covid, mais de dépenses à long terme dans les infrastructures et l’industrie. Les ménages ne verront pas d’argent demain. Cela signifie que l’effet multiplicateur sera faible et que l’impulsion inflationniste sera beaucoup plus faible que ce que les marchés avaient initialement prévu. Parallèlement, les prévisions de croissance et d’inflation dans la zone euro sont à la baisse, ce qui donne à la BCE toutes les raisons d’accélérer son cycle de réduction, d’autant plus que la demande extérieure est menacée par une nouvelle fragmentation du commerce. À mon avis, une BCE conciliante n’est pas seulement possible, elle est nécessaire.
Graphique 2.1 : Les prévisions de croissance et d’inflation de la zone euro se renversent
Et en Chine, la boucle de rétroaction est encore plus directe. La Banque populaire de Chine a déjà commencé à assouplir sa politique monétaire (le point d’inflexion a été marqué par la réunion du Comité central du Parti communiste chinois en mars) et nous avons assisté à une émission record d’obligations à court terme, à des injections de liquidités et à un changement de ton que l’on n’avait pas entendu depuis l’après-crise financière mondiale. Mais si les États-Unis continuent d’augmenter leurs droits de douane, en ciblant notamment les exportations chinoises, Pékin sera contraint de réagir plus agressivement. Cela signifie des réductions plus importantes, un assouplissement plus profond du crédit et une coordination plus large des politiques. Le secteur immobilier étant toujours en phase de reprise et le moral des ménages fragile, la Chine ne peut pas se permettre une baisse des exportations en plus de tout le reste. Le PCC le sait. C’est pourquoi la réintroduction de termes tels que « politique modérément souple » doit être interprétée pour ce qu’elle est : un signal que les vannes sont en train de s’ouvrir.
Graphique 3.1 : L’émission d’obligations en Chine augmente – la liquidité arrive
Graphique 3.2 : Notre prévision immédiate pour la Chine montre une amélioration des conditions de liquidité
La réaction du marché aux devises a été encore plus révélatrice. En novembre, les droits de douane étaient considérés comme haussiers pour le dollar, une mesure protectionniste qui resserrerait les flux commerciaux et augmenterait le risque d’inflation. Mais le dollar a fortement chuté depuis hier, ce qui suggère fortement que les investisseurs considèrent désormais les droits de douane comme récessionnistes et non inflationnistes. Un dollar plus faible est bien sûr constructif pour les actifs à risque dans leur ensemble.
Graphique 3.3 : Un dollar plus faible soutient la crypto-monnaie et les actifs à risque mondiaux
Et si la crypto-monnaie reste fortement corrélée aux actions américaines, la réaction du marché laisse entrevoir quelque chose de plus profond. Le Bitcoin s’est vendu, mais reste étonnamment assez favorable par rapport aux actions américaines. Cette divergence signale l’émergence d’un nouveau cas d’utilisation potentiel : dans un monde qui s’oriente vers le protectionnisme, le Bitcoin pourrait devenir un outil permettant de contourner les restrictions réglementaires et commerciales, un actif neutre pour les règlements transfrontaliers dans un ordre mondial fracturé.
Cela relie l’ensemble de la thèse de la liquidité. La plomberie macroéconomique est en train de changer : la croissance mondiale s’affaiblit, l’inflation s’enlise et les décideurs politiques sont contraints de procéder à un assouplissement coordonné. Les États-Unis ouvrent la voie, l’Europe leur emboîte le pas et la Chine s’engage plus résolument dans la relance. Tout cela prépare le terrain pour une réexpansion plus large de la liquidité mondiale.
Ainsi, même si le Bitcoin ne se dissociera pas entièrement de la macroéconomie, dans un monde où les erreurs politiques et la fragmentation politique augmentent en parallèle, la capacité à déplacer librement des capitaux devient de plus en plus précieuse. C’est ce que le Bitcoin pourrait commencer à prendre en compte.
Édité par Vauban Editions SA