Nous nous attendons fortement à ce que les bourses doivent retirer de la liste le plus grand stablecoin du monde, Tether, pour tous les résidents de l’Union européenne dans exactement un mois. Cette mesure sera négative à court terme car elle fragmente la liquidité et les écosystèmes. Cependant, à long terme, elle est positive car elle réduit ce qui est sans doute le plus grand risque systémique sur le marché des crypto-monnaies.
Publié le 31 mai 2024
Récemment, nous avons discuté de l’évolution positive significative de l’environnement réglementaire américain pour les crypto-monnaies. Vous êtes peut-être las des discussions sur la réglementation, mais nous devons aborder le cadre du règlement de l’Union européenne sur les marchés des crypto-actifs (MiCA). Ce cadre devrait prendre pleinement effet le 30 décembre 2024.
Toutefois, un sous-ensemble de ces réglementations, en particulier les titres III et IV, entreront en vigueur plus tôt, à savoir le 30 juin 2024. Ces lois particulières se concentrent sur les stablecoins.
Nous nous pencherons sur l’ensemble du cadre MiCA plus tard dans l’année, mais pour l’instant, nous nous concentrerons sur les aspects qui seront mis en œuvre le mois prochain et sur leur impact potentiel sur le secteur. Ces changements pourraient être très importants. Dans notre Mouvements Crypto #9, nous avons fait référence à ces réglementations MiCA spécifiques comme un joker dans nos perspectives crypto 2024. Depuis lors, elles se sont révélées encore plus cruciales que nous ne l’avions pensé au départ.
Nous en expliquerons les raisons dans un instant, mais précisons d’abord ce que ces changements impliquent.
Il ne fait aucun doute que les stablecoins sont la pierre angulaire du monde des crypto-monnaies. Ils sont le ciment essentiel de la cohésion du marché. La plupart des échanges de crypto-monnaies se font en stablecoins, car de nombreux participants convertissent d’abord leurs monnaies fiduciaires en stablecoins. Cela leur permet de s’engager dans des paires de transactions plus liquides et d’utiliser des échanges qui ne prennent pas en charge les monnaies fiduciaires.
L’adoption généralisée des stablecoins a considérablement amélioré l’efficacité du marché, en permettant aux teneurs de marché et aux négociants de transférer rapidement des crypto-monnaies assorties d’une monnaie fiduciaire pour saisir des opportunités d’arbitrage. Les stablecoins sont essentiels non seulement pour maintenir un marché liquide et efficace, mais aussi parce qu’ils constituent le plus grand cas d’utilisation des crypto-monnaies dans le monde réel. Ils sont largement utilisés dans les transactions transfrontalières, les transferts de fonds et les paiements. En outre, les stablecoins sont fondamentaux pour de nombreux autres cas d’utilisation des crypto-monnaies, tels que les protocoles décentralisés et le commerce décentralisé.
Les stablecoins sont tout simplement la pierre angulaire des crypto-monnaies, et rien n’indique que cela changera dans un avenir proche. Le rôle central des stablecoins sur le marché des crypto-monnaies est évident au vu de la croissance de leur offre, comme le montre le graphique 1. Si le rebond de l’offre se poursuit à ce rythme, nous pourrions atteindre un nouveau record historique au cours de l’année prochaine, même dans le contexte actuel de taux d’intérêt élevés par rapport à 2021.
Graphique 1 : Offre totale de Stablecoins
C’est précisément ce que la partie du cadre MiCA qui doit entrer en vigueur le 30 juin est destinée à réglementer. L’Autorité bancaire européenne n’a pas encore finalisé les lignes directrices exactes pour les stablecoins offertes au sein de l’Union, mais les exigences réglementaires générales pour les stablecoins en vertu de l’accord MiCA sont les suivantes :
Le cadre MiCA classe les stablecoins en deux catégories : les tokens référencés par des actifs (ART) et les tokens de monnaie électronique (EMT). Les ART comprennent les stablecoins qui font référence à des matières premières, comme Tether Gold, ou à des devises adossées à plusieurs monnaies. EMT fait référence aux stablecoins adossés à une seule devise, ce qui est le type le plus courant, y compris les stablecoins Tether et Circle libellés en USD.
Pour les classifications ART et EMT, MiCA exige des émetteurs qu’ils établissent une entité juridique au sein de l’UE. Cette entité sera principalement supervisée par une autorité nationale compétente (ANC) d’un État membre, comme la BaFin allemande ou l’AFM néerlandaise. Une fois approuvée par l’autorité nationale compétente, l’offre est valable dans toute l’UE, un processus connu sous le nom de “passeport financier”.
Dans le cadre du MiCA, les émetteurs d’ART doivent rédiger un livre blanc complet détaillant le projet, l’émetteur, la conception économique et les risques associés. Ce livre blanc doit être approuvé par une ANC avant d’être publié. En outre, les émetteurs doivent conserver des fonds équivalents à au moins 2 % de l’offre en vertu des exigences en matière de fonds propres. Ils sont également tenus de conserver en toute sécurité et de séparer les fonds des clients des autres actifs et d’assurer un remboursement ordonné. Un plan de redressement doit être mis en place pour atténuer les risques potentiels. Si l’émetteur est un établissement de crédit, il est dispensé d’autorisation préalable. Les émetteurs sont totalement exemptés de ces réglementations si l’émission est évaluée à moins de 5 millions d’euros ou si elle s’adresse uniquement à des investisseurs qualifiés.
Les émetteurs d’EMT, quant à eux, doivent être agréés en tant qu’établissement de monnaie électronique ou en tant qu’établissement de crédit en vertu de la MiCA. Ces établissements doivent produire un livre blanc répondant à des critères spécifiques, la direction étant tenue responsable de toute information peu claire, déloyale ou trompeuse. L’autorité compétente doit être informée de l’offre, mais celle-ci n’a pas besoin d’être approuvée. Les réserves doivent être constituées d’actifs à faible risque et très liquides, dont au moins 30 % sous forme de dépôts en espèces. Les émetteurs doivent également se conformer à des obligations de remboursement étendues et satisfaire à des exigences de fonds propres similaires à celles des ART, à hauteur d’au moins 2 % de l’offre.
Le MiCA introduit également une règle très controversée selon laquelle aucun ART ou EMT non libellé en euros ne doit dépasser un million de transactions quotidiennes ou 200 millions d’euros de paiements quotidiens, à l’exclusion des volumes de négociation et d’investissement. Si ces seuils sont dépassés, l’émetteur doit cesser toute nouvelle émission.
Les émetteurs d’ART et d’EMT peuvent être classés comme importants, soit volontairement, soit par l’Autorité bancaire européenne (ABE). Dans ce cas, l’ABE supervisera l’entité à la place des ANC locales. Cette classification impose des critères plus stricts en matière de gouvernance, d’interopérabilité, de liquidité et d’exigences de fonds propres, augmentant l’exigence de fonds propres d’un point de pourcentage supplémentaire pour atteindre un total de 3 %. En outre, 60 % de la réserve doit être détenue sous forme de dépôts en espèces au lieu des 30 % habituels. Compte tenu de la portée de Tether et Circle, ces émetteurs sont susceptibles d’être classés comme importants.
Le caractère exhaustif de la MiCA indique que cette réglementation aura un impact non seulement sur les émetteurs de stablecoins, mais aussi sur tous les fournisseurs de services de crypto-actifs (CASP), tels que les bourses d’échange. Il sera interdit aux CASP de proposer dans l’UE des stablecoins qui ne sont pas conformes à ces exigences, ce qui les rend tout aussi concernés par le respect des règles.
À l’exception des limites de transaction et de paiement pour les EMT non libellés en euros, nous pensons que ces règles sont exceptionnellement raisonnables et qu’elles contribueront à rendre le secteur plus sûr et plus digne de confiance. Compte tenu du rôle fondamental des stablecoins dans le secteur, l’aspect le plus important de ces règles est la confiance accrue qu’elles procurent. Les acteurs du marché peuvent être plus confiants dans le fait que les stablecoins sont soutenus par des réserves d’au moins 100 % de leur montant émis, une partie étant détenue en monnaie fiduciaire. En outre, ces règles ouvrent le marché des stablecoins aux banques européennes, leur permettant de s’engager et même d’émettre leurs propres stablecoins. Cette évolution est sans aucun doute bénéfique pour l’ensemble du secteur des cryptomonnaies.
Compte tenu de ces exigences réglementaires, nous nous concentrons sans équivoque sur le plus grand stablecoin du monde, Tether (USDT). Ci-dessous, l’USDT se trouve à côté de l’USDC, le deuxième stablecoin le plus important.
Graphique 2 : Offre de Tether (USDT) et de Stablecoins USDC
Depuis la création de Tether, d’importantes préoccupations ont été exprimées quant à la question de savoir si son stablecoin est réellement soutenu à hauteur de 1 pour 1 par une réserve et quant à la nature des investissements de réserve de l’entreprise. Tether a toujours refusé d’effectuer des audits de preuve de réserve, qui sont censés confirmer que la réserve couvre au moins les USDT émis et de divulguer les actifs qui composent la réserve. Cela contraste avec Circle, qui publie une preuve de réserve mensuelle auditée par Deloitte.
Malgré les préoccupations constantes concernant la réserve de Tether, ou son absence, Tether reste de loin le plus grand stablecoin et a connu une croissance significative ces dernières années, tandis que l’offre USDC de Circle a diminué. Le Tether est devenu l’un des risques systémiques les plus importants, sinon le plus important, sur le marché des crypto-monnaies.
Dans le Mouvements Crypto #9 mentionné précédemment, datant de début janvier de cette année, nous avons écrit que :
Si c’est le cas et que le Tether est autorisé à être échangé dans l’UE après l’accord MiCA, ce serait très positif, car cela réduirait le risque systémique que le Tether représente pour le marché des crypto-monnaies. En revanche, dans le second cas, Tether implique essentiellement que son stablecoin n’est pas correctement garanti, ce qui soulève des inquiétudes pour l’ensemble du marché. En outre, cela conduirait à la radiation de Tether des bourses européennes, ce qui aurait un impact négatif sur la liquidité du marché, étant donné que la plupart des liquidités sont cotées contre des stablecoins et en raison de la taille de Tether par rapport à l’USDC de Circle.
Rétrospectivement, il s’agissait d’une déclaration dramatique, et sans doute trop dramatique si le dernier scénario devait se produire. Nous y reviendrons plus tard.
À ce stade, il semble en effet que ce soit ce dernier scénario qui soit en train de se dérouler. En avril, le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a déclaré au média cryptographique Big Whale que Tether n’avait pas l’intention de se conformer aux réglementations MiCA à moyen terme :
“Tout d’abord, je tiens à préciser que nous sommes favorables à la réglementation en général. Nous cherchons à obtenir des licences plus ou moins partout dans le monde.
En ce qui concerne l’Europe, je ne pense pas que MiCA puisse encourager l’émergence d’un cadre réglementaire accueillant. Clairement, le message envoyé est que l’Europe ne veut pas de crypto avec une réglementation qui en limite largement l’accès, notamment pour les investisseurs particuliers.
C’est compréhensible parce que l’Europe a besoin de protéger l’euro, et il faut dire que les stablecoins en dollars écrasent le marché, même en Europe. C’est pourquoi l’Europe a mis en place des mesures très restrictives sur les stablecoins”.
Ardoino mentionne spécifiquement les contraintes sur la réserve comme la raison pour laquelle Tether ne poursuit pas la réglementation en vertu de MiCA, en déclarant :
“Chez Tether, ce qui nous dérange particulièrement dans cette partie spécifique de MiCA, ce sont les contraintes très fortes sur la façon dont vous pouvez gérer vos réserves. Si vous êtes un petit émetteur de stablecoins, 30 % de vos réserves doivent être constituées de dépôts en espèces dans une banque. Dans le cas des stablecoins de taille systémique comme le nôtre, cette exigence passe à 60 % !
Avec cette réserve obligatoire, il affirme qu’il n’est pas possible pour Tether de toujours garantir des réserves suffisantes pour racheter des USDT. En outre, il affirme également que le dépôt d’espèces auprès d’une institution bancaire expose les stablecoins au risque de faillite. Ardoino n’a pas tort, mais soyons tout à fait honnêtes : il s’agit bien plus de la perte de revenus pour Ardoino et Tether que de ces arguments. En clair, si Tether est obligé de conserver une part substantielle de sa réserve sous forme de dépôts en espèces, il perdra des milliards de dollars en revenus d’intérêts. Au cours des derniers mois, Tether a souligné qu’elle était en dialogue avec les régulateurs européens pour discuter de ces questions.
Pour une raison quelconque, ce sujet n’a pas reçu beaucoup d’attention, à l’exception d’un article de Bloomberg datant du 17 mai. Dans cet article, Bloomberg rapporte que Kraken, la plus grande bourse de crypto-monnaies en Europe, étudie activement des plans qui pourraient impliquer la suppression de Tether comme option d’échange pour les résidents européens. Le lendemain, Mark Greenberg, responsable mondial de la croissance et de la gestion des actifs chez Kraken, s’est exprimé sur Twitter :
“Soyons clairs : @krakenfx continue de coter l’USDT en Europe et nous n’avons pas l’intention de le retirer de la liste pour le moment.
Nous savons que nos clients européens apprécient l’accès à l’USDT et nous continuons à étudier toutes les options pour offrir l’USDT dans le cadre du régime à venir.
Nous suivrons bien sûr toutes les exigences légales, même celles avec lesquelles nous ne sommes pas d’accord. Mais les règles ne sont pas encore finalisées et nous continuons à faire tout ce qui est en notre pouvoir pour continuer à offrir toutes les stablecoins pertinentes à nos clients européens.”
Mais quelle est l’issue la plus probable ? À moins que les régulateurs européens ou Tether ne fassent un revirement de dernière minute, il est beaucoup plus probable que Tether devienne inaccessible aux participants crypto basés en Europe d’ici le 30 juin. Nous pensons qu’un changement soudain de l’une ou l’autre partie est improbable, ce qui fait de ce scénario le plus probable.
Nous ne pensons pas que les régulateurs européens veuillent perdre la face ; ils veulent souligner que ce n’est pas leur faute mais celle des émetteurs de stablecoins qui doivent se conformer pour opérer sur le continent. En attendant, Tether risque de perdre trop de revenus s’il décide de se conformer au MiCA à la dernière minute.
Par conséquent, nous pensons que Kraken et d’autres bourses de crypto-monnaies devront retirer le Tether de la liste pour les clients européens à partir du mois prochain. Plus tôt cette année, OKX, l’une des plus grandes bourses mondiales, a déjà supprimé les paires d’échange Tether en Europe, bien que les dépôts, les retraits et les transactions de gré à gré liés à l’USDT restent disponibles pour les utilisateurs d’OKX dans la région.
Si Tether n’est effectivement pas réglementé par le MiCA et qu’il est retiré de la liste des résidents européens sur les bourses de crypto-monnaies, les perspectives pour Tether sont défavorables. Cependant, nous n’en sommes pas au point d’affirmer que “Tether implique essentiellement que son stablecoin n’est pas correctement garanti“, comme nous l’avons suggéré en janvier. Nous acceptons l’argument d’Ardoino selon lequel il ne convient pas à leur modèle d’entreprise de maintenir jusqu’à 60 % de leurs réserves sous forme de dépôts en espèces. Cependant, il devrait être transparent quant à la raison de ce choix : il s’agit de maintenir leurs bénéfices record aussi élevés qu’ils l’ont été récemment.
Cela dit, cette situation ne confirme pas l’affirmation d’Ardoino et de Tether selon laquelle leur stablecoin est soutenu à hauteur de 1 pour 1 par des actifs sûrs. Le fait de ne pas répondre aux exigences de l’Union européenne jette une lumière négative sur Tether et sur l’ensemble du secteur, mais c’est une issue à laquelle nous devons nous préparer.
Cette évolution ne fera qu’accentuer la fragmentation d’un secteur déjà très morcelé. Jusqu’à présent, l’un des rares points de consensus dans l’industrie était l’utilisation généralisée de Tether comme principale stablecoin, même s’il n’y avait pas d’accord sur la blockchain à utiliser. Si le Tether est retiré de la liste des résidents européens le mois prochain, il n’y aura plus de consensus sur le choix du stablecoin, car les résidents européens ne pourront plus utiliser le Tether.
Cette fragmentation aura un impact négatif sur les applications décentralisées, car la liquidité ne peut plus être cotée dans un seul stablecoin. Plus grave encore, elle fragmentera la liquidité sur le marché des crypto-monnaies, puisque le Tether est de loin la monnaie la plus cotée dans les échanges de crypto-monnaies. Cela est préjudiciable à la liquidité et à l’efficacité du marché.
Dans ce scénario, nous nous attendons à ce que l’USDC de Circle s’empare progressivement de la part de marché de Tether. Le Tether n’étant plus mondial, comme on l’attend d’une stablecoin, et Circle ayant potentiellement reçu l’approbation réglementaire en France pour opérer dans les pays membres de l’UE, l’USDC est prêt à prendre la tête du mouvement. Ce changement sera positif à long terme car il réduira l’incertitude associée aux réserves de Tether. Toutefois, cette transition ne sera pas immédiate et Tether restera probablement le plus grand stablecoin pendant des années, ce qui entraînera une fragmentation qui coûtera cher à l’industrie.
En outre, il est probable que nous assistions à l’émergence d’un plus grand nombre de stablecoins libellés en euros au cours des prochaines années, en particulier compte tenu des restrictions imposées par l’UE sur les stablecoins libellés en devises étrangères. Cette évolution est nécessaire en raison de la rareté actuelle de l’offre de stablecoins en euros, comme le montre le graphique ci-dessous.
Graphique 3 : Offre de Stablecoins EURO contre USD
L’essor des stablecoins libellés en euros fragmentera davantage le secteur, mais il facilitera également la participation des Européens à l’économie des cryptomonnaies en éliminant les risques de change. Nous considérons que c’est un point positif pour le secteur.
Édité par Vauban Editions SA
