Depuis leurs débuts il y a trois mois, les ETF spot Bitcoin basés aux États-Unis ont attiré un afflux important de capitaux, totalisant 12,5 milliards de dollars. La dynamique ne s’arrête pas là, puisque d’autres pays sont prêts à lancer leurs propres produits négociés en bourse sur le bitcoin.
Publié le 12 avril 2024
2024 est l’année phare pour les produits cryptographiques négociés en bourse, en particulier ceux liés au bitcoin. Après des années d’existence quelque peu séparée de la finance traditionnelle, le marché des crypto-monnaies est enfin reconnu comme un élément légitime du paysage financier au sens large.
Les États-Unis ont préparé le terrain en janvier en obtenant l’approbation de la Securities and Exchange Commission (SEC) pour les premiers ETF spot Bitcoin basés aux États-Unis. Pour tout observateur, il est clair que les États-Unis ont déclenché une vague d’approbations mondiales pour les produits cryptographiques négociés en bourse. Ils ont essentiellement déclenché un incendie qui ne montre aucun signe d’affaiblissement. Cette tendance parmi les pays reflète l’adoption institutionnelle des actifs numériques, comme le souligne Mouvements Crypto #6. Il n’y a pas que les institutions ; les pays aussi n’hésitent plus à montrer la voie en matière de crypto-monnaie. Ils s’inquiètent plutôt du risque d’être laissés pour compte.
Dans cette note, nous nous penchons sur les développements les plus récents et les plus importants dans le domaine des produits cryptographiques négociés en bourse. Nous commençons par les ETF spot Bitcoin Spot récemment lancés aux États-Unis, dont les transactions ont débuté il y a exactement trois mois à compter d’aujourd’hui.
Comme prévu dans Mouvements Crypto #3 et d’autres analyses, le Grayscale Bitcoin Trust ETF a été confronté à une forte pression à la vente dès le début en raison d’un nombre important de bitcoins bloqués dans le trust.
Depuis que les ETF Bitcoin ont commencé à être négociés le 11 janvier, le fonds Grayscale a enregistré des sorties totales de près de 16 milliards de dollars. Fait remarquable, les sorties quotidiennes de l’ETF Grayscale Bitcoin Trust ont atteint leur point le plus bas hier, avec seulement 18 millions de dollars. Cela suggère que l’ETF s’est presque débarrassé des vendeurs les plus pressés.
Graphique 1 : L’ETF Grayscale Bitcoin Trust : sorties de fonds
Bien que le Bitcoin ETF de Grayscale ait connu une sortie importante de près de 16 milliards de dollars depuis le 11 janvier, l’ensemble des Bitcoin ETF a tout de même réussi à attirer près de 12,5 milliards de dollars de nouveaux investissements. Ce résultat est particulièrement remarquable, compte tenu de la brièveté du délai et des sorties considérables de Grayscale.
Toutefois, comme le montre le deuxième graphique, le flux net global reste imprévisible au jour le jour. Récemment, ces chiffres ont connu un semblant de stabilisation, même s’ils n’ont pas atteint les niveaux d’afflux initialement élevés. Nous nous attendons à ce que l’épuisement du Bitcoin ETF de Grayscale conduise non seulement à un flux net plus élevé, mais aussi à un flux quotidien plus régulier.
Graphique 2 : Flux net des ETF Bitcoin
Pour l’avenir, la prévision d’un flux net trimestriel de 12,5 milliards de dollars, similaire à la performance observée au cours des trois derniers mois, ne semble pas exagérément optimiste. Cela se traduirait par un afflux annuel de 50 milliards de dollars.
L’augmentation initiale des flux entrants peut certainement être attribuée à la nouveauté des ETF, qui a attiré des investisseurs qui attendaient sur la touche. Bien qu’il soit peu probable que cet effet initial se reproduise, la diminution attendue des sorties de Grayscale, combinée à une augmentation des plateformes de négociation pour les conseillers financiers facilitant les ETF Bitcoin, devrait soutenir un flux régulier de capitaux. Si nos projections d’un afflux annuel de 50 milliards de dollars s’avèrent exactes, nous pouvons affirmer en toute confiance qu’un prix du bitcoin de 70 000 dollars est largement sous-évalué.
Les actifs sous gestion combinés des ETF Bitcoin spot s’élèvent désormais à près de 60 milliards de dollars, cinq ETF – à savoir Grayscale, iShares de BlackRock, Fidelity, ARK et 21Shares, et Bitwise – étant les principaux contributeurs. Bien que l’ETF Grayscale détienne actuellement la plus grande part, l’iShares Bitcoin ETF de BlackRock, qui a connu un afflux important au cours des trois derniers mois, devrait bientôt le dépasser.
Graphique 3 : Actifs sous gestion (AUM) des ETF Bitcoin
Graphique 4 : Les cinq principaux ETF Bitcoin
Dans Mouvements Crypto #15 il y a deux mois, nous avons estimé qu’il y avait 90% de chances qu’un ETF Ethereum Spot soit approuvé dans le courant de l’année. Cependant, depuis cette prédiction, l’industrie est devenue de plus en plus anxieuse en raison de l’absence d’interaction entre la SEC et ceux qui soumettent les demandes d’ETF.
Pour rappeler le contexte, dans la période précédant l’approbation par la SEC des ETF Spot Bitcoin, il y a eu un flux constant de retours de la SEC sur ces demandes, permettant aux émetteurs de faire les ajustements nécessaires en réponse.
Ce type de dialogue itératif n’a pas encore eu lieu avec les demandes d’ETF spot Ethereum, malgré l’approche rapide de la date limite du 23 mai. À cette date, la SEC est tenue de prendre une décision finale sur la demande d’ETF spot de VanEck – soit en l’approuvant, soit en la refusant, sans possibilité de report supplémentaire. Le 10 janvier était une date charnière similaire pour les ETF spot Bitcoin, lorsque la SEC a pris sa décision sur une demande d’ARK Investment de Cathie Wood et de 21Shares, approuvant non seulement leur demande, mais donnant également le feu vert aux neuf autres demandes en attente.
Malgré le silence actuel entre les émetteurs d’ETF au comptant sur Ethereum et la SEC, nous sommes restés optimistes. Nous pensons qu’il n’y a pas d’obstacle à l’adaptation à Ethereum des demandes d’ETF Bitcoin qui ont été couronnées de succès. Les émetteurs et la SEC ont déjà navigué dans ce processus une fois, ce qui suggère que des discussions approfondies sur les applications pourraient ne pas être aussi critiques cette fois-ci.
Le 25 mars, Craig Salm, directeur juridique de Grayscale, s’est fait l’écho de ce sentiment sur Twitter, renforçant l’idée que les aspects fondamentaux résolus pour les ETF Bitcoin s’appliquent également aux ETF Ethereum. Son argument est simple : la principale différence entre les deux types d’ETF réside dans l’actif sous-jacent – l’Ether au lieu des bitcoins. Cela implique que la SEC a déjà abordé les questions pertinentes, laissant les émetteurs avec moins de nouvelles préoccupations à discuter.
Cependant, à mesure que le temps passe sans que la SEC ne réagisse, la probabilité d’une issue positive semble s’amenuiser de jour en jour. Ce sentiment d’urgence a été souligné par le PDG de VanEck, Jan van Eck, lors d’une interview sur CNBC il y a deux jours, où il a prédit de manière plutôt sombre que leur demande d’ETF Ethereum pourrait être rejetée en mai.
« Nous avons été les premiers à déposer un dossier pour l’ethereum aux États-Unis, et nous et [Cathy Wood, PDG d’Ark Invest] sommes en quelque sorte les premiers à être rejetés en mai ».
Il a attribué sa prudence au manque d’interaction de la part de la SEC, ce qui contraste fortement avec les nombreuses interactions qui ont précédé l’approbation des ETF Bitcoin.
Compte tenu de ces informations provenant directement de l’un des candidats en première ligne du processus, il est prudent d’ajuster nos attentes en conséquence. En conséquence, nous révisons notre estimation de la probabilité d’une approbation de l’ETF Ethereum par la SEC cette année de 90 % à 60 %. Si la SEC se prononce contre la demande d’ETF Ethereum de VanEck le 23 mai, nous prévoyons de réduire encore nos prévisions à 30 % de chances d’approbation dans l’année, en supposant que les autres facteurs restent constants.
Même si nous ramenons à 60 % notre prévision d’approbation d’un ETF Ethereum au comptant cette année, les principaux arguments présentés dans Mouvements Crypto #15 restent valables et étayent notre optimisme quant à une éventuelle approbation. Les efforts continus de BlackRock pour obtenir l’approbation de son propre ETF Ethereum au comptant constituent un facteur essentiel du maintien de ces perspectives. BlackRock peut se targuer d’un bilan inégalé avec la SEC en ce qui concerne les approbations d’ETF. En outre, le PDG et cofondateur de BlackRock, Larry Fink, s’est montré très optimiste quant aux perspectives d’un ETF spot Ethereum, même au milieu des discussions sur la possibilité que la SEC classe l’Ethereum comme une valeur mobilière.
Ce point est d’autant plus crucial que les médias ont récemment rapporté que la SEC envisageait en coulisses de classer Ethereum dans la catégorie des valeurs mobilières. Bien que les détails de ces efforts et leur impact potentiel ne soient pas tout à fait clairs, le président de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), Rostin Behnam, a réaffirmé début mars que le bitcoin et l’ethereum étaient considérés comme des matières premières, et non comme des titres, aux yeux de la CFTC.
En outre, les commentaires du directeur juridique de Grayscale, Craig Salm, ont rendu de plus en plus évident le fait que Grayscale est prêt à attaquer la SEC en justice si l’agence décide de ne pas convertir le Grayscale Ethereum Trust en ETF.
S’il y a une lueur d’espoir dans l’ajustement de nos prévisions, c’est que le marché ne semble pas anticiper un ETF Ethereum au comptant à court terme. Bien qu’il existe des marchés de prédiction liés à ce résultat, leur manque de liquidité en fait une base d’analyse moins fiable.
Le reflet le plus précis des attentes du marché concernant l’approbation des ETF au comptant sur l’Ethereum est sans doute la décote du Grayscale Ethereum Trust. Cette décote s’est considérablement accrue au cours des derniers mois, atteignant près de 25 % en dessous de la valeur nette d’inventaire. Cet écart croissant souligne le scepticisme du marché quant à une approbation imminente, ce qui indique que ces attentes n’ont pas été intégrées dans le prix de l’Ethereum.
Graphique 5 : Le Grayscale Ethereum Trust : Prix par rapport à la valeur nette d’inventaire
Aujourd’hui, nous nous intéressons à d’autres pays que les États-Unis.
Fin 2022, Hong Kong a fait un geste important en approuvant son premier ETF Bitcoin basé sur des contrats à terme, plutôt qu’au comptant. Par la suite, trois ETF de ce type ont démarré leurs activités, le CSOP Bitcoin Futures ETF devenant le plus important d’entre eux, avec des actifs sous gestion d’environ 120 millions de dollars. Ensemble, les trois ETF détiennent environ 170 millions de dollars d’actifs.
En 2023, Hong Kong s’est engagé sur une voie ambitieuse et quelque peu inattendue pour devenir une plaque tournante internationale de la cryptographie. Ce mouvement s’est produit malgré l’interdiction stricte de la Chine sur le commerce et l’exploitation minière des crypto-monnaies en mai 2021. Une partie de ce pivot stratégique impliquait que Hong Kong délivre la première série de licences en vertu d’un nouveau cadre réglementaire pour les échanges de crypto-monnaies en août 2023. Cette avancée réglementaire a été précédée d’un appel direct du législateur hongkongais Johnny Ng à Coinbase, la plus grande bourse de crypto-monnaies américaine, l’invitant à demander une licence à Hong Kong, bien que Coinbase n’ait apparemment pas encore soumis de demande.
Cette semaine, Reuters a révélé que Hong Kong est sur le point d’approuver plusieurs ETF spot Bitcoin, peut-être dès la semaine prochaine. L’un des candidats les plus importants est la division internationale de Harvest Fund Management Co, un important gestionnaire d’actifs chinois, qui prévoit de commencer les transactions ce mois-ci. Selon les informations disponibles, au moins quatre gestionnaires d’actifs de Chine continentale et de Hong Kong se sont portés candidats au lancement de ces ETF.
Alors que la petite taille du marché de Hong Kong et l’interdiction probable pour les investisseurs chinois de négocier ces instruments peuvent sembler limiter l’impact potentiel de ces approbations, l’implication plus large pourrait être une position plus positive à l’égard du bitcoin et des crypto-monnaies de la Chine continentale.
Pour comprendre l’importance de ce développement par rapport à la politique cryptographique de la Chine, j’ai consulté notre partenaire et analyste géopolitique, Mikkel Rosenvold, pour obtenir des éclaircissements :
Il peut sembler surprenant que Hong Kong soit en mesure de prendre cette mesure, compte tenu de la position officielle anti-crypto du gouvernement chinois, qui a réprimé l’autonomie de Hong Kong au cours des dernières années. Nous ne savons pas exactement pourquoi ils autorisent cela, mais il est très probable que le gouvernement chinois considère Hong Kong comme un terrain d’essai ou une “soupape de pression” pour l’intérêt des crypto-monnaies dans toute la Chine, tout comme il a historiquement utilisé Hong Kong et des villes similaires comme des “fenêtres” sur le monde extérieur et des terrains d’essai pour les réformes du marché et les investissements étrangers.
La stratégie globale de la Chine consiste toujours à positionner le yuan comme une alternative au dollar, et la nature antiréglementaire des crypto-monnaies s’aligne mal sur l’attitude du gouvernement chinois à l’égard de toutes les parties de sa société. Toutefois, si la Chine voit dans les crypto-monnaies une opportunité commerciale ou un angle politique, il pourrait s’agir d’un pas timide dans cette direction.
En substance, il n’est pas réaliste de penser que la Chine reviendra bientôt sur son interdiction des crypto-monnaies ou commencera à introduire des produits négociés en bourse similaires, malgré les progrès observés dans l’adoption des crypto-monnaies à Hong Kong. Toutefois, cela reste une indication positive qu’il pourrait y avoir un changement progressif dans la perspective de la Chine continentale à l’égard des crypto-monnaies.
Il y a un mois, la Financial Conduct Authority (FCA) du Royaume-Uni a fait une annonce importante, donnant le feu vert aux bourses pour développer un marché pour les ETN (exchange-traded notes) adossés à des actifs Bitcoin et Ethereum. Ces ETN, qui sont assez similaires aux ETF, notamment les ETF américains au comptant sur le Bitcoin, détiennent également les actifs réels plutôt que de baser leur valeur sur des contrats à terme.
La Bourse de Londres (LSE) a ensuite révélé son intention d’introduire ces ETN le 28 mai. La fenêtre pour les demandes d’ETN a été ouverte le 8 avril. Contrairement aux ETF Bitcoin disponibles aux États-Unis, l’approche britannique à l’égard de ces ETN crypto est plus prudente, les destinant exclusivement aux investisseurs professionnels. Cette décision intervient à la lumière des préoccupations constantes de la FCA concernant les risques élevés de la crypto, qui ont conduit à une interdiction de la négociation au détail des ETN adossés à la crypto et des dérivés de la crypto qui a débuté en janvier 2021.
Bien que cette position prudente restreigne considérablement les flux de capitaux vers ces produits, elle représente une étape progressive, suggérant que ce n’est qu’une question de temps avant que les investisseurs de détail ne soient également autorisés à participer à ces ETN.
En Australie, le paysage des produits d’investissement liés au bitcoin évolue également. Bien que le pays héberge déjà deux produits négociés en bourse sur le bitcoin, ceux-ci ne détiennent pas directement des bitcoins, mais investissent plutôt dans des instruments qui ont une exposition au bitcoin.
Cet environnement est appelé à changer. En juillet 2023, le gestionnaire d’actifs australien Monochrome a déposé une demande de création d’un ETF Bitcoin Spot, qui permettrait de détenir directement des bitcoins. L’ASIC, l’autorité australienne de régulation des marchés financiers, a déjà donné son accord, et la proposition attend maintenant le feu vert définitif de Cboe Australia. Monochrome prévoit de recevoir cette approbation avant la mi-2024, ce qui ouvrira la voie à la négociation du fonds.
Lorsque l’on considère l’afflux potentiel dans ces nouveaux produits bitcoin négociés en bourse, il est essentiel de gérer les attentes. Il est difficile de prédire le volume de l’afflux en raison de nombreux facteurs peu clairs, mais il est clair que l’afflux sera considérablement inférieur à ce que nous avons vu avec les ETF au comptant basés aux États-Unis.
Cela s’explique principalement par les catégories restreintes d’investisseurs qui peuvent négocier ces instruments au Royaume-Uni, à Hong Kong et en Australie, contrairement aux ETF américains au comptant, qui sont accessibles à un large éventail d’investisseurs, y compris tous les investisseurs particuliers américains, les institutions, et même les institutions basées dans l’UE et d’autres investisseurs professionnels.
Pour souligner la disparité de la taille du marché, nous avons compilé un tableau qui compare le chiffre d’affaires mensuel des plus grandes bourses de ces pays à leurs flux mensuels d’ETF, mesurés en dollars américains. Sur la base de ce tableau et de notre analyse, nous estimons que l’afflux total de produits négociés en bourse dans les trois juridictions pourrait se situer entre 2 et 3 milliards de dollars au cours de la première année. Bien que ce chiffre représente un montant important, il n’est pas comparable à l’afflux de 50 milliards de dollars attendu aux États-Unis au cours de la même période.
Graphique 6 : Comparaison de l’activité de change
Les bourses américaines sont de loin les plus importantes en termes d’activité et de flux d’échanges
Toutefois, il est essentiel de noter que la valeur que ces développements apportent au marché des crypto-monnaies va au-delà des simples chiffres. L’émergence de tels instruments financiers, en particulier dans des régions comme Hong Kong, envoie un message puissant sur l’intégration croissante de la crypto dans l’écosystème financier traditionnel. Ce changement, sans doute, pourrait avoir plus d’importance que l’afflux de capitaux lui-même, en soulignant la reconnaissance et l’acceptation croissantes des crypto-actifs sur les marchés financiers établis.
Édité par Vauban Editions SA
