La prime de MicroStrategy par rapport à Bitcoin (qui reflète la valeur marchande des actions de MicroStrategy par rapport à ses avoirs en Bitcoin) a bondi en raison de la vision de la ” banque Bitcoin ” de Saylor et de la récente division de l’action. Cependant, avec la disponibilité des options ETF, la clarté croissante de la réglementation mondiale – en particulier sous une administration Trump probable – et la hausse des prix du bitcoin qui exercent une pression d’achat supplémentaire sur MicroStrategy, nous nous attendons à ce que la prime tombe en dessous de 200%, à l’instar de ce qui s’est produit pendant le bull market de 2021.
Publié le 28 octobre 2024
En juillet 2020, MicroStrategy, une entreprise américaine de business intelligence, a annoncé son intention d’investir 250 millions de dollars dans des actifs alternatifs, dont le bitcoin, afin de protéger son capital de l’inflation. Le mois suivant, l’entreprise a révélé qu’elle avait utilisé la totalité de la somme pour acquérir 21 454 bitcoins.
MicroStrategy a continué à accroître ses avoirs en bitcoins jusqu’à la fin de l’année 2020, effectuant trois autres achats qui ont porté son total à 70’470 bitcoins en fin d’année. À chaque acquisition, le fondateur et ancien PDG de MicroStrategy, Michael Saylor, s’est fait de plus en plus entendre pour soutenir le bitcoin. Il s’est imposé comme une voix majeure de la communauté cryptographique, atteignant le grand public et promouvant Bitcoin après une longue période d’attention publique limitée. Son influence a été reconnue lorsqu’il a été inclus dans la liste “Most Influential” de CoinDesk pour 2020.
Cette stratégie d’acquisition agressive ne s’est pas arrêtée en 2020. MicroStrategy a poursuivi ses investissements dans le bitcoin en 2021, en procédant à de multiples achats supplémentaires. En février de la même année, la société a organisé un événement de deux jours intitulé “Bitcoin for Corporations”, incitant d’autres entreprises à envisager d’ajouter le bitcoin à leurs bilans.
L’engagement de MicroStrategy envers Bitcoin n’a fait que s’intensifier depuis. Comme indiqué dans Mouvements Crypto #17, l’influence de Saylor et les avoirs en bitcoins de l’entreprise ont tous deux augmenté de manière significative. Le total actuel de l’entreprise s’élève à environ 252’220 bitcoins, avec l’acquisition de 63’079 bitcoins supplémentaires rien qu’en 2024.
Graphique 1 : avoirs en bitcoins de MicroStrategy
Les 252’220 bitcoins détenus par MicroStrategy représentent environ 1,28 % de l’offre actuelle de bitcoins en circulation. Si la société devait cesser ses acquisitions, cette participation représenterait encore environ 1,2 % de l’offre totale plafonnée de 21 millions de bitcoins.
Toutefois, si l’on tient compte d’une estimation prudente de 4 millions de bitcoins définitivement perdus – y compris les 1,1 million attribués à Satoshi Nakamoto – la part effective de MicroStrategy dans l’offre réelle de bitcoins disponibles s’élève à environ 1,6 %.
Graphique 2 : avoirs en bitcoins de MicroStrategy par rapport à l’offre « réelle »
La société est devenue synonyme de bitcoin. L’action de MicroStrategy évolue généralement en phase avec le cours du bitcoin, car les investisseurs se concentrent désormais presque exclusivement sur les avoirs de l’entreprise en bitcoins. Avec une capitalisation boursière de 43,6 milliards de dollars et un chiffre d’affaires annuel d’environ 500 millions de dollars seulement – un chiffre qui a stagné ces dernières années – seule une petite partie de la valorisation de MicroStrategy reflète en fait son activité historique de fourniture de logiciels de Business Intelligence.
Graphique 3 : revenus de MicroStrategy depuis 2020
Au lieu de cela, les avoirs en bitcoins de MicroStrategy ont atteint une valeur estimée à 16,8 milliards de dollars.
Graphique 4 : capitalisation boursière de MicroStrategy par rapport à la valeur des avoirs en bitcoins
Cependant, la différence entre la capitalisation boursière de MicroStrategy et ses avoirs en bitcoins ne peut pas être justifiée par les seules activités de MicroStrategy. Cette disparité est appelée “prime” de MicroStrategy, qui reflète l’évaluation de la société par le marché par rapport à ses seuls avoirs en bitcoins, sans tenir compte de ses activités commerciales.
Historiquement, cette prime a oscillé autour de 100 %, ce qui signifie que la capitalisation boursière de MicroStrategy a toujours été environ deux fois supérieure à la valeur de sa pile de bitcoins. Récemment, cependant, cette prime a bondi, la capitalisation boursière de MicroStrategy dépassant désormais de près de 300 % la valeur de ses avoirs en bitcoins, ce qui suggère que son évaluation s’écarte considérablement d’un calcul simple de ses actifs et des fondamentaux de l’entreprise.
Graphique 5 : prime de MicroStrategy par rapport à ses avoirs en bitcoins
Cette hausse s’inscrit dans le cadre d’une augmentation extraordinairement forte du cours de l’action MicroStrategy au cours des derniers mois. Depuis le début du mois de septembre, alors que le bitcoin n’a enregistré que des gains modestes, l’action de MicroStrategy s’est envolée de façon spectaculaire.
Graphique 6 : prix de MicroStrategy par rapport au prix du bitcoin, depuis le début de l’année
Cette récente divergence contraste fortement avec la forte corrélation positive que MicroStrategy a toujours entretenue avec le bitcoin depuis 2020.
Graphique 7 : prix de la MicroStrategy par rapport au prix du bitcoin depuis 2020
La question cruciale est la suivante : pourquoi MicroStrategy se négocie-t-elle effectivement à une prime par rapport à ses avoirs en bitcoins ? Plusieurs facteurs y contribuent.
Tout d’abord, dans de nombreux pays, la détention d’actions MicroStrategy peut être plus avantageuse d’un point de vue fiscal que la détention de Bitcoin spot ou des ETF Bitcoin spot récemment lancés aux États-Unis. De plus, les actions MicroStrategy offrent une plus grande flexibilité ; par exemple, il est possible de négocier des options sur MicroStrategy, alors que les options pour ces ETF Bitcoin, bien qu’approuvées, n’ont pas encore été lancées. MicroStrategy présente également l’avantage de ne pas avoir de frais de gestion, contrairement aux ETF, même si ces frais sont généralement modestes.
En outre, MicroStrategy sert de pari à effet de levier sur le bitcoin, une caractéristique que les ETF américains sur le bitcoin n’offrent pas. La société a levé près de 4 milliards de dollars de dettes pour développer ses avoirs en bitcoins, ces titres de créance étant potentiellement convertibles en actions. Cet effet de levier est unique à MicroStrategy et constitue une raison convaincante pour laquelle certains investisseurs la préfèrent aux fonds Bitcoin directs ou aux ETF Bitcoin.
Graphique 8 : dette à court et long terme de MicroStrategy
Le 7 août, MicroStrategy a procédé à un fractionnement d’actions à raison de 10 pour 1, émettant 10 actions pour chaque action existante. Les divisions d’actions ont généralement un impact positif sur les performances des actions, comme c’est le cas pour MicroStrategy, où cette division a sans aucun doute contribué à la récente hausse. Il s’agit notamment de la première division d’actions de MicroStrategy depuis 2000.
Le facteur le plus important, et sans doute le plus marquant, est l’influence croissante de Michael Saylor et son ambition grandissante pour l’avenir de MicroStrategy. Comme indiqué dans Mouvements Crypto #17, Saylor a continué à élever son profil dans l’espace crypto. Dans une récente interview avec la société de recherche et de courtage Bernstein, il a décrit une Phase finale ambitieuse : transformer MicroStrategy en la principale “société de financement du bitcoin” :
“La Phase finale est d’être la première banque de bitcoins, ou banque d’affaires, ou vous pourriez l’appeler une société financière de bitcoins.”
Il s’agit certainement d’une vision ambitieuse, à laquelle le marché semble adhérer de plus en plus. Cependant, nous restons sceptiques, surtout à court terme. Si le fait d’opérer en tant que “société de financement du bitcoin” était un modèle commercial réellement lucratif, MicroStrategy aurait probablement déjà évolué dans cette direction, compte tenu de ses avoirs substantiels en bitcoins au cours des quatre dernières années. Bien que ce modèle puisse éventuellement devenir viable, nous pensons que les grandes banques d’investissement s’intéresseront également à ce marché. Elles n’ont peut-être pas les réserves de bitcoins de MicroStrategy, mais elles disposent déjà d’une vaste clientèle. Elles pourraient contourner MicroStrategy en prêtant ou en facilitant les achats de bitcoins de manière indépendante. Par exemple, BlackRock pourrait potentiellement être autorisé à prêter des parties de ses ETF Bitcoin spot à l’avenir, générant ainsi du rendement pour les détenteurs d’ETF.
Étant donné que cette stratégie de marché pourrait ne pas voir le jour avant plusieurs années et qu’elle serait même limitée, nous pensons que la prime actuelle de MicroStrategy par rapport à ses positions en bitcoins a peu de chances de durer. Cette conviction est renforcée par la diminution des effets de la récente division des actions de MicroStrategy, associée au lancement prochain d’options sur les ETF Bitcoin américains, qui réduiront les incitations à détenir MicroStrategy plutôt que des ETF Bitcoin.
En outre, les tendances réglementaires mondiales deviennent progressivement plus favorables au bitcoin et au marché plus large des crypto-monnaies, ce qui pourrait inciter de plus en plus les investisseurs à choisir de détenir directement des bitcoins plutôt que des actions MicroStrategy. Nous considérons que cette tendance est encore plus probable si Donald Trump est réélu, ce qui est notre scénario de base à l’heure actuelle.
Enfin, comme nous prévoyons une bonne performance du bitcoin au cours de ce trimestre et jusqu’en 2025, il faudrait une demande d’achat encore plus forte pour maintenir la prime actuelle de MicroStrategy. Nous ne considérons pas ce niveau comme durable, surtout si l’on considère que pendant le bull market de 2021, la prime de MicroStrategy a oscillé en dessous de 200% la plupart du temps. Aujourd’hui, elle approche les 300 %, un niveau que nous pensons difficile à maintenir.
Édité par Vauban Editions SA
