L’Ethereum a nettement sous-performé le Bitcoin ces dernières années, en particulier ces derniers mois. Cependant, comme en 2021, lorsque la valeur d’Ethereum a plus que doublé en quelques mois, il est maintenant prêt à briller à nouveau, en particulier à la suite de la baisse des taux d’intérêt décidée avant-hier par la Réserve fédérale.
Publié le 20 septembre 2024
Depuis la fusion de l’Ethereum le 15 septembre 2022, l’Ethereum a chuté de 48 % par rapport au Bitcoin.
Graphique 1 : Ethereum contre Bitcoin (ETH/BTC) depuis 2020
Ce dimanche marquait les deux ans de la fusion d’Ethereum, au cours de laquelle elle est passée de la preuve de travail à la preuve de Staking. Dans le cadre de cette transition, l’émission de nouveaux Ether par Ethereum a été fortement réduite, passant de 4 % à moins de 1 % par an. Au cours des deux dernières années, le résultat a été une croissance nette négative de l’offre, avec plus d’Ether brûlés par les frais de transaction que d’Ether émis pour les stakers.
Malgré cette réduction de l’inflation, l’Ethereum n’a pas pu suivre le rythme du Bitcoin, en particulier au cours des derniers mois.
Graphique 2 : Ethereum contre Bitcoin (ETH/BTC), depuis le début de l’année
La sous-performance substantielle de l’Ethereum, non seulement au cours des dernières années, mais surtout cette année, nous a franchement pris au dépourvu. Comme nous l’avons souligné dans Mouvements Crypto #12, nous avions – et avons toujours – une plus grande conviction dans l’Ethereum. Par conséquent, l’ampleur de la sous-performance de l’Ethereum par rapport au Bitcoin a été inattendue et décevante. Il est indéniable que nous avons été du mauvais côté de cette transaction, mais nous restons confiants dans les arguments que nous avons présentés dans ce rapport.
Cette mise à jour se concentre sur la paire ETH/BTC et, surtout, sur ce qui poussera l’Ethereum à surpasser le Bitcoin – parce qu’il le fera. Ce n’est qu’une question de temps. Pour avoir une vision claire de la situation, nous devons comprendre pourquoi l’Ethereum a tant souffert ces derniers temps.
Selon nous, trois facteurs clés expliquent la surperformance significative du Bitcoin par rapport à l’Ethereum. Il s’agit de l’impact des ETF Bitcoin et Ethereum Spot américains, de la pression à l’achat persistante de MicroStrategy et d’une baisse notable des revenus transactionnels de l’Ethereum au cours des derniers mois.
En commençant par les ETF spot américains, il est clair comme de l’eau de roche que le Bitcoin a connu un afflux massif de capitaux depuis le lancement de ses ETF en janvier. En revanche, les ETF d’Ethereum, lancés fin juillet, ont été tout sauf fructueux jusqu’à présent. Plus précisément, les ETF Bitcoin ont enregistré un afflux net de 17,05 milliards de dollars depuis janvier, tandis que les ETF Ethereum ont enregistré une sortie nette de 615,58 millions de dollars.
Graphique 3 : Flux mensuels des ETF Spot Bitcoin et Ethereum U.S.
Il est vrai que les ETF Bitcoin existent depuis plus longtemps, et même si des flux plus faibles dans les ETF Ethereum auraient un impact plus important sur le prix de l’Ethereum en raison de sa plus petite capitalisation boursière, la réalité reste décevante. Pour que les ETF Ethereum se rapprochent du succès du Bitcoin, nous aurions déjà dû voir les entrées nettes dépasser le milliard de dollars à l’heure actuelle. Au lieu de cela, ils ont enregistré des sorties nettes.
Nous n’en sommes pas satisfaits, car nous nous attendions à ce que les ETF Ethereum connaissent un grand succès. Nous étions très confiants après les premiers afflux importants de capitaux une semaine après le lancement de l’ETF à la fin du mois de juillet. C’est précisément la raison pour laquelle nous avons alloué dix points de pourcentage supplémentaires de notre portefeuille à l’Ethereum, comme nous l’avons expliqué dans notre alerte commerciale pour le portefeuille Crypto.
Cela dit, comme le montre le graphique 3, les ETF Bitcoin ont en fait enregistré des sorties nettes de 423,94 millions de dollars en août et de 192,88 millions de dollars en septembre jusqu’à présent. Cela renforce notre conviction que les ETF Bitcoin ne continueront pas à surperformer les ETF Ethereum de manière aussi significative à l’avenir.
Un autre facteur à l’appui est la diminution des avoirs du principal ETF Ethereum de Grayscale, qui a des frais de gestion annuels notablement élevés de 2,5%. La diminution des avoirs en Ether de Grayscale signifie que les entrées dans les ETF Ethereum d’autres fournisseurs sont plus susceptibles de dépasser les sorties de Grayscale.
Graphique 4 : Grayscale ETF Ethereum : actifs détenus
Le deuxième facteur contribuant à la surperformance du bitcoin est tout aussi simple : L’accumulation incessante de Bitcoin par MicroStrategy, comme nous l’avons couvert dans Mouvements Crypto #17.
L’entreprise américaine de business intelligence a acheté 55 659 bitcoins supplémentaires cette année, ce qui porte le total de ses avoirs à 244 809 bitcoins. Ces achats importants ont effectivement créé un niveau de soutien pour le bitcoin, poussant son prix plus haut qu’il ne l’aurait été si MicroStrategy n’avait pas accumulé.
Graphique 5 : Avoirs en bitcoins de MicroStrategy
La dernière raison, et peut-être la plus cruciale, de la sous-performance d’Ethereum est la forte baisse des revenus transactionnels à la suite de la mise à niveau Proto-Danksharding sur le mainnet d’Ethereum en mars, que nous avons examinée en détail dans Mouvements Crypto #16 et #20. Cette mise à jour a considérablement réduit les frais de transaction sur les rollups de la couche 2 d’Ethereum – de 10 à 100 fois – presque du jour au lendemain.
Comme les utilisateurs ont rapidement transféré leur activité du réseau principal d’Ethereum, dont les frais sont plus élevés, vers les rollups beaucoup moins chers, les recettes transactionnelles d’Ethereum ont été fortement affectées. Avant la mise à jour Proto-Danksharding, les revenus transactionnels quotidiens d’Ethereum se situaient entre 5 et 15 millions de dollars. Aujourd’hui, il n’est plus que de 1 à 4 millions de dollars par jour.
Graphique 6 : Revenus transactionnels d’Ethereum
La baisse récente des revenus transactionnels d’Ethereum a poussé son ratio prix/ventes à des niveaux historiques, malgré la baisse du prix d’Ethereum au cours de la même période. Ce ratio est calculé en annualisant les revenus transactionnels quotidiens de l’Ethereum et en divisant ensuite sa capitalisation boursière par ce chiffre.
Graphique 7 : Prix de vente de l’Ethereum
Pour être franc, nous nous attendions à ce que les rollups connaissent une forte croissance après la mise à niveau de Proto-Danksharding, mais nous pensions également que l’activité du réseau principal resterait relativement stable. Au lieu de cela, les rollups ont connu une croissance encore plus importante que ce que nous avions prévu, mais au prix d’une baisse significative de l’activité sur le réseau principal. Cette baisse d’activité sur le réseau principal d’Ethereum nous a pris au dépourvu.
Bien que l’augmentation de l’utilisation des rollups puisse compenser le déclin de l’activité du mainnet par d’autres mesures (que nous examinerons plus tard), cela ne change rien au fait qu’Ethereum génère beaucoup moins de revenus. C’est pourquoi l’Ethereum connaît une croissance positive de l’offre depuis le mois d’avril de cette année.
Graphique 8 : Croissance de l’offre d’Ethereum au cours de l’année écoulée
Cette croissance positive inattendue de l’offre a affaibli l’argument de la monnaie « ultrasound » d’Ethereum, qui a gagné du terrain après la fusion il y a deux ans. Ce discours a été un puissant moteur pour l’attrait du marché de l’Ethereum, mais il a maintenant perdu de son élan, contribuant à la récente sous-performance de l’Ethereum.
Voilà les trois raisons principales pour lesquelles nous pensons que l’Ethereum a nettement sous-performé le Bitcoin. Voyons maintenant pourquoi, comme le suggère le titre, l’Ethereum est prêt à briller à nouveau, non seulement en termes de monnaie fiduciaire, mais aussi par rapport au Bitcoin.
La première raison découle du comportement de l’Ethereum lors du dernier bull market. Lors de la transition entre la saison du bitcoin et celle des altcoins, l’Ethereum a rapidement progressé par rapport au bitcoin. Ce changement a été alimenté par une augmentation rapide de l’activité onchain, y compris la finance décentralisée (DeFi), l’émission de stablecoins et le boom des tokens non fongibles (NFT), qui étaient tous principalement centrés sur la blockchain Ethereum. En moins de deux mois, la valeur de l’Ethereum a plus que doublé par rapport à celle du Bitcoin.
Graphique 9 : Ethereum contre Bitcoin (ETH/BTC) en 2021
Nous avons mentionné précédemment le ratio prix/ventes de l’Ethereum. En regardant la performance depuis le début de l’année, nous avons vu ce ratio atteindre son maximum en août, mais il s’est depuis amélioré en septembre. Bien qu’une partie de cette amélioration soit due à la baisse du prix de l’Ethereum, le principal moteur a été une augmentation des revenus transactionnels. Rien que cette semaine, les revenus transactionnels quotidiens d’Ethereum ont dépassé les 3 millions de dollars, soit plus du double des revenus enregistrés la plupart des jours en avril.
Graphique 10 : Prix des ventes d’Ethereum, depuis le début de l’année
Un autre indicateur clé à prendre en compte est le ratio Prix par Adresses Actives Quotidiennes (P/DAA) d’Ethereum. Tout comme le ratio Prix/Ventes, ce ratio est calculé en annualisant le nombre d’adresses actives quotidiennes sur le réseau principal d’Ethereum, puis en divisant la capitalisation boursière d’Ethereum par ce chiffre.
Depuis le début de 2021, le ratio P/DAA a généralement fluctué entre 1 000 et 3 500, ce qui le rend relativement corrélé au prix d’Ethereum. Cependant, en mai de cette année, il a atteint un record historique de 4 000.
Graphique 11 : Prix d’Ethereum par rapport au nombre d’adresses actives quotidiennes
Après le mois de mai, le nombre d’adresses actives quotidiennes sur Ethereum a diminué, ce qui était prévisible étant donné que l’activité s’est déplacée vers les rollups. Cependant, le prix de l’Ethereum ayant également baissé, le ratio P/DAA est revenu aux niveaux observés en mars, avant la mise à niveau du Proto-Danksharding. Cela suggère que même si les rollups absorbent une part importante de l’activité d’Ethereum, le ratio P/DAA indique toujours un soutien pour un prix plus élevé d’Ethereum.
Graphique 12 : Prix d’Ethereum par rapport au nombre d’adresses actives quotidiennes, depuis le début de l’année
L’inclusion des adresses actives quotidiennes provenant des rollups dans le ratio Prix par Adresses Actives Quotidiennes révèle une baisse continue, les rollups continuant à être adoptés de manière significative.
Graphique 13 : Prix d’Ethereum par rapport au nombre d’adresses actives quotidiennes (y compris les rollups), depuis le début de l’année
Il peut sembler quelque peu artificiel d’inclure les adresses actives quotidiennes des rollups dans le rapport prix/adresses actives quotidiennes, car les transactions des rollups génèrent beaucoup moins de revenus pour Ethereum que les transactions effectuées directement sur le réseau principal.
Cela dit, les utilisateurs continuent de payer des frais de transaction en Ether, et les applications décentralisées sur ces rollups utilisent l’Ether comme monnaie principale. Des millions d’Ether sont bloqués dans les protocoles DeFi sur les rollups, de sorte que ces adresses actives devraient toujours être prises en compte dans la métrique, bien qu’avec un poids plus faible. Comme le montre le graphique 12, le ratio P/DAA actuel, assez faible, basé uniquement sur les adresses du mainnet Ethereum, suggère que le marché n’attribue pas encore beaucoup de valeur, voire aucune, aux adresses actives des rollups.
Toutefois, ce n’est qu’une question de temps avant que le marché ne commence à accorder plus d’importance à l’activité de rollup, d’autant plus que les indicateurs clés des rollups augmentent rapidement. Par exemple, l’offre de stablecoins sur les rollups a presque quadruplé au cours de l’année écoulée, dépassant désormais les 10 milliards de dollars.
Graphique 14 : Offre totale de Stablecoins sur la couche 2 d’Ethereum
Par ailleurs, le nombre de transactions quotidiennes sur les rollups a triplé au cours de l’année écoulée et continue d’afficher une forte croissance.
Graphique 15 : Nombre total de transactions quotidiennes sur la couche 2 d’Ethereum
Maintenant, comme ma mère disait toujours, ” le meilleur pour la fin “, voici le dernier et le plus important graphique du Mouvements Crypto de cette semaine. Avant-hier, la Réserve fédérale américaine a réduit ses taux d’intérêt de 50 points de base, ce qui est extrêmement haussier, comme nous l’avons souligné dans Mouvements Crypto #43 et dans le Tendances Crypto de cette semaine. Dans Mouvements Crypto #40, nous avons également soutenu que les taux d’intérêt américains sont inversement corrélés à l’activité onchain, en particulier dans la finance décentralisée (DeFi).
La logique est simple : la baisse des taux d’intérêt pousse davantage d’utilisateurs vers les Blockchains pour rechercher de meilleurs rendements sur leur argent. C’est ce qu’illustre clairement le graphique comparant le taux d’intérêt à un an et la valeur totale bloquée (TVL) dans les protocoles décentralisés, avec un décalage de trois mois. Chaque fois que la Fed – ou toute autre banque centrale, d’ailleurs – abaisse les taux d’intérêt, nous observons un pic d’activité sur les blockchains.
Graphique 16 : Total Value Locked (TVL), décalage de trois mois par rapport au taux d’intérêt à terme d’un an en USD
Le « DeFi summer » 2020 a été déclenché par la décision de la Fed de réduire les taux d’intérêt à un niveau proche de zéro en mars 2020. Nous pensons que la baisse des taux d’hier par la Fed, marquant le début d’un nouveau cycle de réduction des taux, enflamme un nouveau boom des DeFi. Cela profitera fortement à Ethereum, car la plupart des activités décentralisées se déroulent sur sa blockchain, laissant le Bitcoin complètement sur la touche.
L’augmentation de l’activité onchain va non seulement stimuler l’utilité de l’Ether, mais aussi augmenter les revenus transactionnels d’Ethereum. Comme nous l’avons souligné dans les graphiques précédents, cette augmentation de l’activité et des revenus fera grimper le prix de l’Ethereum.
En conclusion, il est peu probable que les ETF Bitcoin continuent à surperformer leurs homologues Ethereum de manière aussi significative. Ethereum a démontré sa capacité à surpasser soudainement Bitcoin dans le passé, et ses revenus transactionnels semblent avoir atteint leur niveau le plus bas en août. Les adresses actives d’Ethereum restent élevées, en particulier si l’on tient compte de l’adoption croissante des rollups. Enfin, la récente baisse des taux d’intérêt de la Fed entraînera une augmentation de l’activité onchain, ce qui profitera fortement à Ethereum.
Édité par Vauban Editions SA
